投资者群体行为规律及其影响国外研究进展
摘要:投资者的群体行为对金融资产泡沫和金融危机的形成具有重要的影响，并成为近年来行为金融领域的研究热点之一。通过对投资者群体行为规律及其对金融市场影响的国外文献进行整理和分析，发现在该领域中对投资者群体行为规律及其对金融市场的影响等方面的研究还存在众多的争论和空白。基于对群体行为的分类，对不同类型的群体行为的规律与演变机理进行研究，可作为未来该领域重点研究的方向之一。
关键词：投资者；群体行为；羊群行为
护理论文发表
美国的次贷风波引发的金融危机与全球性的经济衰退还远未结束。对金融危机及其相关理论的研究又再一次成为学术界的关注热点之一。投资者的群体心理和行为被认为对金融泡沫的产生和金融危机的形成具有重要影响，是金融泡沫和金融危机形成的关键因素。直接对金融市场中的群体心理进行研究具有较大的难度，一般需借助其外在表现形式——群体行为来进行推测和研究。金融市场中的群体行为，也称之为羊群行为，主要表现为从众行为，是金融市场中活动主体的群体心理的外在表现。羊群行为原意是指动物群体所表现出来的一致的行为或活动，后来也广泛应用在人类社会科学中，主要体现为人类社会中部分个体或群体具有相同或相似的决策以及行动特征。
一、金融市场中群体行为的运行规律分析
该领域中的研究主要是基于金融市场中的活动主体来开展群体行为运行规律的相关研究，如在研究羊群行为与资产管理者、基金经理或股评家的从业资历之间的关系上，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005），Lukas Menkhoff et al.（2006）研究都表明，对于资产管理人员或者基金经理以及股评家来说，随着其从业资历的增加，发生羊群行为的概率降低。另外，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005）研究还发现，随着分析师经纪的规模和产业关注数量的精简，分析师更有可能做出大胆而准确的预测，大胆预测更多的吸收了分析师的私人信息，比羊群预测能给投资者提供更多的相关信息，而羊群预测则更多的和分析师的收益预测错误相伴。Lukas Menkhoff et al.（2006）的研究还发现随着基金经理的从业经历的增加，虽然其羊群行为的概率降低，但是其对风险的关注却增加了，并且伴随着过度自信。与此相对应，年轻基金经理其管理的资产组合的风险更大。
多数研究者认为，对从业资历较浅的资产管理者或基金经理以及股评家来说，由于其知识、技能和经验都有所欠缺，所以其资产的风险管理水平较低，但是随着其学习和资历的增加，其风险管理水平不断提高，资产管理组合的风险下降或做出独立投资预测，羊群行为的发生概率降低。但是也有学者不同意上述观点。Jonathan Clarke & Ajay Subramanian（2006）研究了分析师的预测行为和其绩效之间的关系。研究发现分析师的收益结构和面临的雇佣风险导致了分析师的冒险预测和其先前的绩效存在着U型的关系，并且其冒险预测同其经历存在正相关关系。面临着较高的雇佣风险的绩效表现非常差的分析师，同面临着较低雇佣风险的绩效优异的分析师一样，都更有可能做出更冒险的预测。这一研究结论和其他学者研究结论不太一致，对于资历浅或年轻的分析师或股评家来说，其发生羊群行为的概率是高还是低，有待进一步研究。对于不承担资产损失责任或风险的分析师和单纯的股评家来说，由于其不负有资产管理责任，同负有资产风险管理责任的基金经理或相比，其决策可能会更加冒险，发生羊群行为的概率可能就会较低，可能这也是导致该研究结论同其他研究结果不一致的原因之一，但是该解释是否成立尚需进一步验证。
Amir Rubin & Daniel R.Smith（2009）研究发现，机构投资者的羊群行为和上市公司的股利政策相关，机构投资者倾向于投资发放股利的上市公司，而减持不支付股利的公司的股份。Nicole Choi & Richard W.Sias（2009）研究发现，机构投资者在行业投资上具有明显的羊群行为倾向，机构投资者在相邻的两个季度之间的行业投资的相关性平均为40%，其研究结果为“风格/类型投资”提供了实证支持。Charles Chang（2010）研究还发现新兴市场中合格的境外投资者(QFIIs)也存在羊群行为，并且存在对市场的潜在负面影响作用。
虽然国外的大多数学者都支持羊群行为的存在性，但是也有少部分学者对此提出了质疑，如Dan Bernhardt et al.（2006）认为，分析师的预测是有偏的，分析师并没有羊群行为的动机。相反，分析师是“反羊群行为”的，分析师们基于他们的私人信息系统性的发布了有偏的反向预测，偏离了公众的一致预测。 护理论文发表
国外的学者们还开展了关于羊群行为是否理性的相关研究，Jacob K.Goeree et al.（2007）认为，连续的信息瀑布有可能会发生状态反转，通常这种反转是自我校正的，信息瀑布会转向正确的方向，这些结论得到了数据的支持。 Andrea Morone · Eleni Samanidou（2008）分析了在形成羊群行为的过程中关键性的假设，认为参与者的策略是参数依赖的，即不正确的羊群行为会发生反转，而正确的羊群行为是不会反转的。
二、群体行为对金融市场的影响研究
关于群体行为对金融市场的影响研究主要集中在羊群行为对市场效率、股价波动性和流动性的影响等方面。国外学者在投资者的群体行为对金融市场的影响方面存在众多争议，并无一致的研究结论。
从理论上来说，由于机构投资者比个人投资者拥有更多的信息，能够更准确地评价公司股票的价值，机构投资者的羊群行为就体现为共同买入价值被低估的股票或卖出价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵消效应，使股价向其本身的价值回归，使市场更加有效。此外，机构投资者的“羊群行为”还可能是因为他们基于同样的基础信息而作出的反应，在这种情况下，机构投资者的交易行为促进了股价对信息的吸收速度，提高了市场的效率。不少学者的研究均为上述观点提供了支持。Lakonishok et al.(1992)提出，机构投资者的羊群行为并不一定能导致市场的不稳定。Wermers（1999）以1975—1994年间美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样本基金在整体意义上存在一定程度的“羊群行为”，基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，即收益差距将延续较长时间。Wermers据此认为，共同基金的“羊群行为”可能是理性的，并且加速了股价吸收新信息的速度，因而有利于市场的稳定。
Svitlana Vorankova & Martint.Bohl（2005），Andreas Walter & Friedrich Moritz Weber（2006）分别研究了波兰和德国金融市场上基金的交易行为，均发现存在羊群行为和正反馈交易，但是都未发现羊群行为对股票价格产生影响。但也有学者的研究结果不支持上述假设。An-Sing Chen & Bi-Shia Hong（2006）使用台湾证券交易所的日度数据分析了在分析师对公司的收益预测披露的前后期间，机构投资份额的改变和收益回报之间的关系，研究发现在事件日期间，机构投资份额的改变和收益变化之间存在确定性的关系，机构投资者的同期回报主要是羊群行为对日间价格影响的结果，这也暗示了对于存在更高水平的机构投资者的羊群效应的股票来说，存在更大的价格反应，说明机构投资者的羊群行为对股票价格构成影响，增加了股票价格的波动性。同时研究还发现在公司的属性特征和机构投资者的羊群行为之间存在关联，机构投资者倾向于买入股本较大的股票或者是收益波动较小的股票，卖出小股本的股票或者是收益波动大的股票。另外，对于存在更高的系统风险的股票、较高资产收益率的股票、更高的流动性或波动性的股票来说，在买和卖方面都更有可能发生羊群行为。Amir Rubin & Daniel R.Smith(2009)研究发现对支付股利的公司的股票来说，随着机构投资者投资份额的不断增加，其股价波动性增加。但是无论是对于支付股利的公司还是不支付股利的公司来说，随着波动性的增加，机构投资份额又都会出现下降。关于羊群行为对股市流动性的影响的研究，国外的研究成果较少。Amil Dasgupta & Andrea Prat（2008）研究发现，基金经理对声誉的关注增加了羊群行为，降低了市场上信息的有效性，同时引发的羊群行为增加了市场的流动性。
三、结语 护理论文发表
现代金融理论在经历辉煌之后正面临越来越多的挑战，证券市场中的群体行为就是其中之一。从群体行为对证券市场运行所起的影响作用来看是广泛而重要的，因此有必要进行更深入地探究。首先，群体行为的运行规律及其对金融市场的影响，可以基于其理性的探讨来进行更深入细致的分析。群体行为可以分析理性的群体行为和非理性的群体行为，理性的群体行为和非理性的群体行为在运行规律、演变机理等方面可能也有所差异，因此两类不同的群体行为对金融市场的影响可能也有所差异。当前，大部分实证研究也并没有检验特定类型的群体行为。理性的群体行为可能会提高市场运行的效率，但不会加剧股价的波动，与此相对应，而非理性的群体行为却可能会降低市场运行的效率并加剧股价的波动。对这两类群体行为的市场影响进行
分类分析值得探讨，但是可能对于在实证分析中如何区分这两类群体行为并加以验证上述假设具有较大难度。另外，由于各个国家市场环境的不同，也会使群体行为对市场和股价波动影响的表现形式和程度有所不同，这方面需要进行更详细的分析和比较研究。其次，由于投资者的决策和行为会受到许多不同因素的影响，针对新兴市场特定的环境或背景，对群体行为进行实证研究也有待探索。最后，基于群体动力学和系统科学理论对群体行为进行系统建模与仿真研究，以及对群体行为监管的研究和对房地产市场和风险投资市场中群体行为的研究等领域都将是有意义且值得探索的研究方向。
参考文献:
[1]Clement，M B.，Tse，S Y..Financial Analyst Characteristics and Herding Behavior in Forecasting [J].The Journal of Fiance，2005，(1):307-341.
[2]Menkhoff，L.，Schmidt，U.，Brozynski，T..The impact of experience on risk taking，overconfidence，and herding of fund managers: Complementary survey evidence[J].European Economic Review，2006，(7).
[3]Clarke，J.，Subramanian，A..Dynamic forecasting behavior by analysts: Theory and evidence [J].Journal of Financial Economics，2006， (1):81-113.
[4]Rubin，A.，Smith，D R..Institutional ownership，volatility and dividends [J].Journal of Banking & Finance.2009，(4).
[5]Choi，N.，Sias，R W..Institutional industry herding[J].Journal of Financial Economics，2009，(3).
[6]Chang，C.Herding and the role of foreign institutions in emerging equity markets[J].Pacific-Basin Finance Journal.2010，(2) :175-185.
[7]Bernhardt，D.，Campello，M.，Kutsoati，E..Who herds? [J].Journal of Financial Economics.2006，(3).
[8]Goeree，J K.，Palfrey，T R.，Rogers，B W.，Mckelvey，R D..Self-Correcting Information Cascades [J].Review of Economic Studies.2007，(3).
[9]Morone A.，Samanidou E..A simple note on herd behaviour.Journal of Evolutionary Economics.2008，(5).
[13]Lakonishok J.，Shleifer A.，Vishny R.W..The impact of institutional trading on stock prices [J].Journal of Financial Economics.1992，(1):23-43.
[14]Voronkova，S.，Bohl，M T..Institutional Traders’ Behavior in an Emerging Stock Market: Empirical Evidence on Polish Pension Fund Investors[J]，Journal of Business Finance & Accounting.2005，(7-8). 护理论文发表
[15]Walter，A.，Weber，F.M..Herding in the German Mutual Fund Industry [J].European Financial Management，2006，(12).
[16]Chen，AS.，Hong，BS..Institutional ownership changes and returns around analysts’ earnings forecast release events: Evidence from Taiwan [J].Journal of Banking & Finance，2006，(9).
[17]Dasgupta，A.，Prat，A..Information aggregation in financial markets with career concerns [J].Journal of Economic Theory，2008，
关键词：投资者；群体行为；羊群行为
护理论文发表
美国的次贷风波引发的金融危机与全球性的经济衰退还远未结束。对金融危机及其相关理论的研究又再一次成为学术界的关注热点之一。投资者的群体心理和行为被认为对金融泡沫的产生和金融危机的形成具有重要影响，是金融泡沫和金融危机形成的关键因素。直接对金融市场中的群体心理进行研究具有较大的难度，一般需借助其外在表现形式——群体行为来进行推测和研究。金融市场中的群体行为，也称之为羊群行为，主要表现为从众行为，是金融市场中活动主体的群体心理的外在表现。羊群行为原意是指动物群体所表现出来的一致的行为或活动，后来也广泛应用在人类社会科学中，主要体现为人类社会中部分个体或群体具有相同或相似的决策以及行动特征。
一、金融市场中群体行为的运行规律分析
该领域中的研究主要是基于金融市场中的活动主体来开展群体行为运行规律的相关研究，如在研究羊群行为与资产管理者、基金经理或股评家的从业资历之间的关系上，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005），Lukas Menkhoff et al.（2006）研究都表明，对于资产管理人员或者基金经理以及股评家来说，随着其从业资历的增加，发生羊群行为的概率降低。另外，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005）研究还发现，随着分析师经纪的规模和产业关注数量的精简，分析师更有可能做出大胆而准确的预测，大胆预测更多的吸收了分析师的私人信息，比羊群预测能给投资者提供更多的相关信息，而羊群预测则更多的和分析师的收益预测错误相伴。Lukas Menkhoff et al.（2006）的研究还发现随着基金经理的从业经历的增加，虽然其羊群行为的概率降低，但是其对风险的关注却增加了，并且伴随着过度自信。与此相对应，年轻基金经理其管理的资产组合的风险更大。
多数研究者认为，对从业资历较浅的资产管理者或基金经理以及股评家来说，由于其知识、技能和经验都有所欠缺，所以其资产的风险管理水平较低，但是随着其学习和资历的增加，其风险管理水平不断提高，资产管理组合的风险下降或做出独立投资预测，羊群行为的发生概率降低。但是也有学者不同意上述观点。Jonathan Clarke & Ajay Subramanian（2006）研究了分析师的预测行为和其绩效之间的关系。研究发现分析师的收益结构和面临的雇佣风险导致了分析师的冒险预测和其先前的绩效存在着U型的关系，并且其冒险预测同其经历存在正相关关系。面临着较高的雇佣风险的绩效表现非常差的分析师，同面临着较低雇佣风险的绩效优异的分析师一样，都更有可能做出更冒险的预测。这一研究结论和其他学者研究结论不太一致，对于资历浅或年轻的分析师或股评家来说，其发生羊群行为的概率是高还是低，有待进一步研究。对于不承担资产损失责任或风险的分析师和单纯的股评家来说，由于其不负有资产管理责任，同负有资产风险管理责任的基金经理或相比，其决策可能会更加冒险，发生羊群行为的概率可能就会较低，可能这也是导致该研究结论同其他研究结果不一致的原因之一，但是该解释是否成立尚需进一步验证。
Amir Rubin & Daniel R.Smith（2009）研究发现，机构投资者的羊群行为和上市公司的股利政策相关，机构投资者倾向于投资发放股利的上市公司，而减持不支付股利的公司的股份。Nicole Choi & Richard W.Sias（2009）研究发现，机构投资者在行业投资上具有明显的羊群行为倾向，机构投资者在相邻的两个季度之间的行业投资的相关性平均为40%，其研究结果为“风格/类型投资”提供了实证支持。Charles Chang（2010）研究还发现新兴市场中合格的境外投资者(QFIIs)也存在羊群行为，并且存在对市场的潜在负面影响作用。
虽然国外的大多数学者都支持羊群行为的存在性，但是也有少部分学者对此提出了质疑，如Dan Bernhardt et al.（2006）认为，分析师的预测是有偏的，分析师并没有羊群行为的动机。相反，分析师是“反羊群行为”的，分析师们基于他们的私人信息系统性的发布了有偏的反向预测，偏离了公众的一致预测。 护理论文发表
国外的学者们还开展了关于羊群行为是否理性的相关研究，Jacob K.Goeree et al.（2007）认为，连续的信息瀑布有可能会发生状态反转，通常这种反转是自我校正的，信息瀑布会转向正确的方向，这些结论得到了数据的支持。 Andrea Morone · Eleni Samanidou（2008）分析了在形成羊群行为的过程中关键性的假设，认为参与者的策略是参数依赖的，即不正确的羊群行为会发生反转，而正确的羊群行为是不会反转的。
二、群体行为对金融市场的影响研究
关于群体行为对金融市场的影响研究主要集中在羊群行为对市场效率、股价波动性和流动性的影响等方面。国外学者在投资者的群体行为对金融市场的影响方面存在众多争议，并无一致的研究结论。
从理论上来说，由于机构投资者比个人投资者拥有更多的信息，能够更准确地评价公司股票的价值，机构投资者的羊群行为就体现为共同买入价值被低估的股票或卖出价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵消效应，使股价向其本身的价值回归，使市场更加有效。此外，机构投资者的“羊群行为”还可能是因为他们基于同样的基础信息而作出的反应，在这种情况下，机构投资者的交易行为促进了股价对信息的吸收速度，提高了市场的效率。不少学者的研究均为上述观点提供了支持。Lakonishok et al.(1992)提出，机构投资者的羊群行为并不一定能导致市场的不稳定。Wermers（1999）以1975—1994年间美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样本基金在整体意义上存在一定程度的“羊群行为”，基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，即收益差距将延续较长时间。Wermers据此认为，共同基金的“羊群行为”可能是理性的，并且加速了股价吸收新信息的速度，因而有利于市场的稳定。
Svitlana Vorankova & Martint.Bohl（2005），Andreas Walter & Friedrich Moritz Weber（2006）分别研究了波兰和德国金融市场上基金的交易行为，均发现存在羊群行为和正反馈交易，但是都未发现羊群行为对股票价格产生影响。但也有学者的研究结果不支持上述假设。An-Sing Chen & Bi-Shia Hong（2006）使用台湾证券交易所的日度数据分析了在分析师对公司的收益预测披露的前后期间，机构投资份额的改变和收益回报之间的关系，研究发现在事件日期间，机构投资份额的改变和收益变化之间存在确定性的关系，机构投资者的同期回报主要是羊群行为对日间价格影响的结果，这也暗示了对于存在更高水平的机构投资者的羊群效应的股票来说，存在更大的价格反应，说明机构投资者的羊群行为对股票价格构成影响，增加了股票价格的波动性。同时研究还发现在公司的属性特征和机构投资者的羊群行为之间存在关联，机构投资者倾向于买入股本较大的股票或者是收益波动较小的股票，卖出小股本的股票或者是收益波动大的股票。另外，对于存在更高的系统风险的股票、较高资产收益率的股票、更高的流动性或波动性的股票来说，在买和卖方面都更有可能发生羊群行为。Amir Rubin & Daniel R.Smith(2009)研究发现对支付股利的公司的股票来说，随着机构投资者投资份额的不断增加，其股价波动性增加。但是无论是对于支付股利的公司还是不支付股利的公司来说，随着波动性的增加，机构投资份额又都会出现下降。关于羊群行为对股市流动性的影响的研究，国外的研究成果较少。Amil Dasgupta & Andrea Prat（2008）研究发现，基金经理对声誉的关注增加了羊群行为，降低了市场上信息的有效性，同时引发的羊群行为增加了市场的流动性。
三、结语 护理论文发表
现代金融理论在经历辉煌之后正面临越来越多的挑战，证券市场中的群体行为就是其中之一。从群体行为对证券市场运行所起的影响作用来看是广泛而重要的，因此有必要进行更深入地探究。首先，群体行为的运行规律及其对金融市场的影响，可以基于其理性的探讨来进行更深入细致的分析。群体行为可以分析理性的群体行为和非理性的群体行为，理性的群体行为和非理性的群体行为在运行规律、演变机理等方面可能也有所差异，因此两类不同的群体行为对金融市场的影响可能也有所差异。当前，大部分实证研究也并没有检验特定类型的群体行为。理性的群体行为可能会提高市场运行的效率，但不会加剧股价的波动，与此相对应，而非理性的群体行为却可能会降低市场运行的效率并加剧股价的波动。对这两类群体行为的市场影响进行
分类分析值得探讨，但是可能对于在实证分析中如何区分这两类群体行为并加以验证上述假设具有较大难度。另外，由于各个国家市场环境的不同，也会使群体行为对市场和股价波动影响的表现形式和程度有所不同，这方面需要进行更详细的分析和比较研究。其次，由于投资者的决策和行为会受到许多不同因素的影响，针对新兴市场特定的环境或背景，对群体行为进行实证研究也有待探索。最后，基于群体动力学和系统科学理论对群体行为进行系统建模与仿真研究，以及对群体行为监管的研究和对房地产市场和风险投资市场中群体行为的研究等领域都将是有意义且值得探索的研究方向。
参考文献:
[1]Clement，M B.，Tse，S Y..Financial Analyst Characteristics and Herding Behavior in Forecasting [J].The Journal of Fiance，2005，(1):307-341.
[2]Menkhoff，L.，Schmidt，U.，Brozynski，T..The impact of experience on risk taking，overconfidence，and herding of fund managers: Complementary survey evidence[J].European Economic Review，2006，(7).
[3]Clarke，J.，Subramanian，A..Dynamic forecasting behavior by analysts: Theory and evidence [J].Journal of Financial Economics，2006， (1):81-113.
[4]Rubin，A.，Smith，D R..Institutional ownership，volatility and dividends [J].Journal of Banking & Finance.2009，(4).
[5]Choi，N.，Sias，R W..Institutional industry herding[J].Journal of Financial Economics，2009，(3).
[6]Chang，C.Herding and the role of foreign institutions in emerging equity markets[J].Pacific-Basin Finance Journal.2010，(2) :175-185.
[7]Bernhardt，D.，Campello，M.，Kutsoati，E..Who herds? [J].Journal of Financial Economics.2006，(3).
[8]Goeree，J K.，Palfrey，T R.，Rogers，B W.，Mckelvey，R D..Self-Correcting Information Cascades [J].Review of Economic Studies.2007，(3).
[9]Morone A.，Samanidou E..A simple note on herd behaviour.Journal of Evolutionary Economics.2008，(5).
[13]Lakonishok J.，Shleifer A.，Vishny R.W..The impact of institutional trading on stock prices [J].Journal of Financial Economics.1992，(1):23-43.
[14]Voronkova，S.，Bohl，M T..Institutional Traders’ Behavior in an Emerging Stock Market: Empirical Evidence on Polish Pension Fund Investors[J]，Journal of Business Finance & Accounting.2005，(7-8). 护理论文发表
[15]Walter，A.，Weber，F.M..Herding in the German Mutual Fund Industry [J].European Financial Management，2006，(12).
[16]Chen，AS.，Hong，BS..Institutional ownership changes and returns around analysts’ earnings forecast release events: Evidence from Taiwan [J].Journal of Banking & Finance，2006，(9).
[17]Dasgupta，A.，Prat，A..Information aggregation in financial markets with career concerns [J].Journal of Economic Theory，2008，
