浅论人力资本财务激励与约束初制--基于风险投资的分析
论文关键词：风险投资 人力资本 财务激励与约束
论文摘要：在当今风险投资运作过程中的一项关键性制度创新是对人力资本实施有效的财务激励和约束。通过有效的财务激励和约束，才能在既定风险水平下，实现投资者收益的最大化。
0前言
风险投资一般有广义和狭义之分:广义上的风险投资是指一切具有高失败风险和高潜在收益的投资。狭义上的风险投资是指为建立和发展专门从事某种高新技术生产的中小型企业而持有一定份额所形成的资本。按美国风险投资协会(mvcn)的定义，风险投资是由职业金融家投人到新兴的，有巨大潜力的企业隋别是中小企业)中的一种股权资本。风险投资是一种将资本、技术和管理相结合的新型投资形式，是技术创新和金融创新相结合的产物。
在风险投资运作过程中有两种激励和约束机制不可或缺:其一，风险资本家需要激励与约束去投资于成功的企业，减少对风险投资者利益的损害;其二，风险企业家需要激励与约束去努力把企业经营成功.降低风险投资的代理成本。只有在这两种激励和约束机制同时存在的情况下，风险资本才能高效率地运作。在哪里发表论文
1风险投资运作的3个阶段
风险投资运作的过程包括风险资本的筹集、投资和退出3个阶段，并由此形成一个风险投资周期。
(1) 风险资本筹集阶段。作为风险资本循环起点的筹集阶段面临的主要问题是如何筹集足够数量的风险资本以满足投资之需。Gompers and Lerner等人认为，风险资本筹集的变化源于创业资本的供给和需求的变动。但就某个具体的风险基金而言，风险资本能够筹集到的数量也就是风险投资者供给资本的数量。这些数量主要取决于风险资本家以往的业绩和筹资能力。而风险资本家的业绩和筹资能力主要受风险资本家人力资本价值的影响，正是在这个意义上，风险投资者对风险基金的投资实质上是对风险资本家人力资本的投资。风险资本家的人力资本价值是一种潜在的、主动性资本。需要某种激励才能激活，因此，风险投资者只有对风险资本家人力资本实施某种激励与约束，才能在既定风险水平下，使投资者收益最大化。
(2)风险资本投资阶段。风险资本投资阶段是风险资本循环的第二个阶段，并且是实现风险资本增值的关键阶段。风险资本大都以高科技风险企业为投资对象，风险投资周期长、高风险、高回报。它属于股权融资，它不是靠股份分红或派息，而是靠企业资产增值后的股权转让获得收益，投资周期长，不需要定期、固定的资本偿还，从而使资本的使用具有连续性、长期性。在美国有20% --30%的创业企业可能完全失败，60%以上的创业企业受到严重挫折，只有10%--20%获得了成功。一旦获得成功，收益是非常可观的。在美国，风险投资长期年回报率达20%，远高于9%-15%的股市长期年回报率和5%—6%的国债收益率。
风险投资是通过转让股权获得长期资本增值的典型性资本。风险投资投人的资本主体是非债务性资本或非借贷资本，它与以借贷资本为特征的间接融资有着截然不同的资本运作模式。风险投资是集融资、投资、资本运营和企业管理于一体的系统性金融工程。风险投资将资本投向有着巨大风险的高科技及其产品的研究开发上，因而降低风险、提高成功率是其首先要考虑的问题;其次，非常在意风险企业资产的增值，以便将来通过上市或出售等退出机制来取得高额回报。风险资本家既拥有资本优势，又具有人事管理、市场开发与财务管理方面的经验，因此，风险投资不仅仅是一种投资行为，更是一种智能型、专家型金融管理行为。在哪里发表论文
(3)风险资本退出阶段。风险资本退出的方式很多，包括公开上市(IPO)、兼并与收购、出售和清算等。尽管退出是风险投资的最后一个阶段，但它对风险投资其他阶段的正常运行极其重要，不同的退出方式直接影响投资者的回报、风险资本家后续阶段的筹资能力、风险企业家的货币收益和对企业控制权的掌握等。
2风险资本循环不同阶段人力资本财务激励与约束机制
(1)风险资本筹集阶段的人力资本财务激励与约束机制。由于风险投资者对风险基金的投资实质上是对风险资本家人力资本的投资，而风险投资基金通常采用有限合伙制组织形式，在有限合伙制组织架构下，风险投资者对风险资本家人力资本实施财务激励与约束的方式主要有:
其一，控制权激励。在新经济环境中，人力资源发挥着越来越重要的作用，物质资本(货币资本在企业营运过程中转换的形态)的比重越来越小。因此，现代企业的价值应为物质资本的价值与人力资本的价值之和。物质资本的价值一般保持相对稳定，其价值容易计量。然而，由于人力资本具有与其所有者不可分离的产权特征，对人力资本所有者的激励效度不同，其表现出来的人力资本价值也有较大差异，因而从某种程度上说，人力资本的激励效度决定着人力资本的价值，进而决定着整个企业的价值。在有限合伙制组织架构下，剩余控制权与剩余索取权以非对称形式在基金投资者与风险资本家之间进行分配，形成对风险资本家人力资本的一种有效激励方式。作为企业剩余的主要索取者的投资者一般不被允许参与投资企业的直接管理，即拥有有限的剩余控制权。风险投资家拥有包括确定基金筹集的具体时间、选择具体投资对象、对被投资企业进行后续管理在内的主要剩余控制权。相对于外部风险投资者而言，风险资本家具有风险资本运作所要求的知识、经验和能力，因此，剩余控制权向作为人力资本载体的风险资本家倾斜，有利于发挥其专有的人力资本优势。在哪里发表论文
其二服酬激励。陈爽英、韩传强 ((2003)提出了企业家人力资本收益权的计量模型，认为企业家人力资本收益权应包括固定合约收人海本工资、津贝旬和对企业剩余利润的分享—剩余索取权两部分。很显然，基本工资、津贴属于人力资本补偿价值，不属于产权收益范畴。在有限合伙制模式下，风险资本家的报酬结构也由固定报酬和可变报酬组成。其中固定部分也就是基本工资、津贴，占投资金额的2%}3%;可变报酬即剩余利润大约占投资利润的20% 。按照财务规定，风险资本家的利润留成只能在投资者得到投资回报之后，才能实现。上述以利润提成为主的报酬结构和收益分配顺序有利于在风险资本家的目标与基金增值的要求之间形成良性互动的关系，进而最大限度地激励风险资本家释放其人力资本的潜在价值。在哪里发表论文
其三，声誉激励。经济学从追求利益最大化假设出发，认为代理人追求良好声誉是为了获得长期利益，是长期动态重复博弈的结果。经济学声誉模型表明，声誉影响人的决策行为。经理市场上的声誉可以作为显性激励合同的替代物。对于风险资本家而言，个人声誉是其人力资本要素组成部分之一，良好的声誉有利于提升其人力资本价值，相反，会毁损人力资本价值。风险资本的融资活动，在很大程度上是风险投资者对风险资本家声誉的一种正面评价，风险资本家的声誉是对投资者资金安全性的保障。所以，对于那些在风险资本市场拥有良好声誉的风险企业家而言，其筹集风险资本更容易，而声誉的高低主要取决于风险资本家以往的业绩。风险基金运作效果好坏不仅影响现有的风险投资者利益，而且通过声誉激励机制的传播作用影响潜在的投资者对风险资本家的选择，进而对风险资本家形成有效的约束。 (2)风险资本投资阶段的人力资本财务激励与约束机制。风险资本投资阶段是实现风险资本增值的关键阶段。风险资本家对风险企业家人力资本的激励和约束对风险投资的成败尤为重要.其财务激励与约束机制包括:
第一，股票激励机制。在风险投资阶段，风险投资家是委托人，风险企业家是代理人。风险投资家为减少与风险企业家的代理冲突，广泛采用以股票赠与和股票期权为主要形式的报酬激励。在风险投资的高科技企业中，风险企业家或企业家团体的报酬是同企业业绩密切联系在一起的，企业家的工资收人通常低于其劳动力市场的价格。大部分收人是以潜在价值大大高于现金工资收人的股票方式支付。通常情况下，风险投资家要求股票或期权持有达到一定期限。这样创业者在短期离开时，就不会得到股份，进而增大其离职成本。另外，企业家的股票只有在企业业绩达到预定目标时才能兑现。如果企业未能实现预定目标，风险资本家可以通过连续的融资来稀释风险企业家的权益，使风险资本家与企业家利益实现了高度趋同，降低了委托代理关系中的道德风险。此外，在风险投资实践中国外常采用诸如次级普通股、幻觉股票计划、补偿和奖金计划及利润分享计划等激励机制。
第二，阶段性投资激励机制。风险企业家的人力资本内容主要涉及3类要素:发现某种潜在的市场获利机会、拥有某种核心技术及整合资源的能力。与物质资本相比，风险企业家人力资本具有价值识别的困难性，不可让渡性及非从属性。此外，与风险资本家的效用函数不同，风险企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益。企业家的非货币收益与企业规模密切相关，因而，风险资本家出于个人效用最大化动机的需要，有可能背离企业价值最大化的要求，投资于报酬低于投资者预期甚至净现值为负的项目。分阶段投资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家通过收集信息，监控企业进程，并保持定期退出低质投资项目的选择权。作为一种有效的激励和约束风险企业家人力资本的机制，一旦风险投资家发现任何有关未来回报的负面信息，该项目自新一轮融资起就可能被终止。由此会导致风险企业家的人力资本价值无法实现，风险资本可能被套牢，而阶段性投资能缓解套牢的问题。在哪里发表论文
第三，投资者退出权激励机制。投资者退出权是指投资者能及时退出有问题企业的权利。最常见的退出权是在风险投资活动中的赎回权(redemption)，即风险投资家在一定条件下直接从他所投资的企业中抽回投资而退出该企业的权利。赎回权实质上是一种看跌期权。当风险资本投资的企业业绩低于预期目标时，作为投资者的风险资本家为减少投资损失，以事先确定的价格将股权回售给被投资企业。当风险资本家行使赎回权时，一方面会使风险企业家实质运作资本的数量减少;另一方面通过资本市场的信息影响风险企业家后续阶段的资本筹集。
(3)风险资本退出阶段人力资本财务激励与约束机制。
风险投资追逐高收益，这与其所承担的高风险相对应。当它所扶持的企业发育成长到相对成熟的阶段，必须寻求退出出路，其退出方式主要有:首次公开上市(IPO);企业兼并收购;清算。当投资的风险企业达到了风险投资的收益预期时，一般会进行上市或企业间的并购，但由于风险投资承担着管理风险、市场风险等，投资成功率较低。当投资的风险企业经营状况不好，难以扭转局面、无法达到风险投资收益的预期时，一般进行清算。解散和破产进行清算可能是较好的减少损失的办法。风险资本不同的退出方式对人力资本具有不同的激励效应。在哪里发表论文
首次公开上市是风险资本退出的最佳方式，它在投资者与风险资本家之间、风险资本家与企业家之间构造了一种隐性激励合约。风险资本家的筹资能力主要取决于受所投资企业的投资回报率影响的声誉资本。声誉及其对融资的影响是近年来西方公司财务理论研究的重要课题。Dia- mond(1989)的理论研究表明，声誉在利用债务和权益资本市场方面有重要作用。风险企业成功上市通常给投资者带来比其他退出方式更高的回报。对于风险投资家而言，IPO在给其带来高额的货币收益的同时，也为其赢得了声誉资本。在所投资的企业中公开上市的越多，积累的声誉资本越多，相应地其在风险资本市场的融资能力会更强。由此，出于追逐声誉资本的动机，IPO会对风险资本家的人力资本形成一种激励效应。IPO也会对风险企业家产生激励效应。这是因为企业家的收人主要以股票或股票期权形式支付，会对风险企业家个人带来超出其他退出方式更高的货币收益;另外由于新股发行所带来的稀释效应以及风险投资家在 “锁定期”过后出售股票，会导致企业控制权的进一步稀释，这为风险企业家重新收回企业控制权提供了机遇。所以，出于效用最大化目的，潜在的IPO退出效应会激励风险企业家将企业培育成功并及早争取上市。
并购、清算退出有利于风险资本家尽快收回现金，在企业经营不善的情况下，还会对风险资本家提供一种有效的价值保全手段。但风险企业家会失去对企业的控制权，导致企业整体瓦解，进而引发企业家人力资本退出企业。
论文摘要：在当今风险投资运作过程中的一项关键性制度创新是对人力资本实施有效的财务激励和约束。通过有效的财务激励和约束，才能在既定风险水平下，实现投资者收益的最大化。
0前言
风险投资一般有广义和狭义之分:广义上的风险投资是指一切具有高失败风险和高潜在收益的投资。狭义上的风险投资是指为建立和发展专门从事某种高新技术生产的中小型企业而持有一定份额所形成的资本。按美国风险投资协会(mvcn)的定义，风险投资是由职业金融家投人到新兴的，有巨大潜力的企业隋别是中小企业)中的一种股权资本。风险投资是一种将资本、技术和管理相结合的新型投资形式，是技术创新和金融创新相结合的产物。
在风险投资运作过程中有两种激励和约束机制不可或缺:其一，风险资本家需要激励与约束去投资于成功的企业，减少对风险投资者利益的损害;其二，风险企业家需要激励与约束去努力把企业经营成功.降低风险投资的代理成本。只有在这两种激励和约束机制同时存在的情况下，风险资本才能高效率地运作。在哪里发表论文
1风险投资运作的3个阶段
风险投资运作的过程包括风险资本的筹集、投资和退出3个阶段，并由此形成一个风险投资周期。
(1) 风险资本筹集阶段。作为风险资本循环起点的筹集阶段面临的主要问题是如何筹集足够数量的风险资本以满足投资之需。Gompers and Lerner等人认为，风险资本筹集的变化源于创业资本的供给和需求的变动。但就某个具体的风险基金而言，风险资本能够筹集到的数量也就是风险投资者供给资本的数量。这些数量主要取决于风险资本家以往的业绩和筹资能力。而风险资本家的业绩和筹资能力主要受风险资本家人力资本价值的影响，正是在这个意义上，风险投资者对风险基金的投资实质上是对风险资本家人力资本的投资。风险资本家的人力资本价值是一种潜在的、主动性资本。需要某种激励才能激活，因此，风险投资者只有对风险资本家人力资本实施某种激励与约束，才能在既定风险水平下，使投资者收益最大化。
(2)风险资本投资阶段。风险资本投资阶段是风险资本循环的第二个阶段，并且是实现风险资本增值的关键阶段。风险资本大都以高科技风险企业为投资对象，风险投资周期长、高风险、高回报。它属于股权融资，它不是靠股份分红或派息，而是靠企业资产增值后的股权转让获得收益，投资周期长，不需要定期、固定的资本偿还，从而使资本的使用具有连续性、长期性。在美国有20% --30%的创业企业可能完全失败，60%以上的创业企业受到严重挫折，只有10%--20%获得了成功。一旦获得成功，收益是非常可观的。在美国，风险投资长期年回报率达20%，远高于9%-15%的股市长期年回报率和5%—6%的国债收益率。
风险投资是通过转让股权获得长期资本增值的典型性资本。风险投资投人的资本主体是非债务性资本或非借贷资本，它与以借贷资本为特征的间接融资有着截然不同的资本运作模式。风险投资是集融资、投资、资本运营和企业管理于一体的系统性金融工程。风险投资将资本投向有着巨大风险的高科技及其产品的研究开发上，因而降低风险、提高成功率是其首先要考虑的问题;其次，非常在意风险企业资产的增值，以便将来通过上市或出售等退出机制来取得高额回报。风险资本家既拥有资本优势，又具有人事管理、市场开发与财务管理方面的经验，因此，风险投资不仅仅是一种投资行为，更是一种智能型、专家型金融管理行为。在哪里发表论文
(3)风险资本退出阶段。风险资本退出的方式很多，包括公开上市(IPO)、兼并与收购、出售和清算等。尽管退出是风险投资的最后一个阶段，但它对风险投资其他阶段的正常运行极其重要，不同的退出方式直接影响投资者的回报、风险资本家后续阶段的筹资能力、风险企业家的货币收益和对企业控制权的掌握等。
2风险资本循环不同阶段人力资本财务激励与约束机制
(1)风险资本筹集阶段的人力资本财务激励与约束机制。由于风险投资者对风险基金的投资实质上是对风险资本家人力资本的投资，而风险投资基金通常采用有限合伙制组织形式，在有限合伙制组织架构下，风险投资者对风险资本家人力资本实施财务激励与约束的方式主要有:
其一，控制权激励。在新经济环境中，人力资源发挥着越来越重要的作用，物质资本(货币资本在企业营运过程中转换的形态)的比重越来越小。因此，现代企业的价值应为物质资本的价值与人力资本的价值之和。物质资本的价值一般保持相对稳定，其价值容易计量。然而，由于人力资本具有与其所有者不可分离的产权特征，对人力资本所有者的激励效度不同，其表现出来的人力资本价值也有较大差异，因而从某种程度上说，人力资本的激励效度决定着人力资本的价值，进而决定着整个企业的价值。在有限合伙制组织架构下，剩余控制权与剩余索取权以非对称形式在基金投资者与风险资本家之间进行分配，形成对风险资本家人力资本的一种有效激励方式。作为企业剩余的主要索取者的投资者一般不被允许参与投资企业的直接管理，即拥有有限的剩余控制权。风险投资家拥有包括确定基金筹集的具体时间、选择具体投资对象、对被投资企业进行后续管理在内的主要剩余控制权。相对于外部风险投资者而言，风险资本家具有风险资本运作所要求的知识、经验和能力，因此，剩余控制权向作为人力资本载体的风险资本家倾斜，有利于发挥其专有的人力资本优势。在哪里发表论文
其二服酬激励。陈爽英、韩传强 ((2003)提出了企业家人力资本收益权的计量模型，认为企业家人力资本收益权应包括固定合约收人海本工资、津贝旬和对企业剩余利润的分享—剩余索取权两部分。很显然，基本工资、津贴属于人力资本补偿价值，不属于产权收益范畴。在有限合伙制模式下，风险资本家的报酬结构也由固定报酬和可变报酬组成。其中固定部分也就是基本工资、津贴，占投资金额的2%}3%;可变报酬即剩余利润大约占投资利润的20% 。按照财务规定，风险资本家的利润留成只能在投资者得到投资回报之后，才能实现。上述以利润提成为主的报酬结构和收益分配顺序有利于在风险资本家的目标与基金增值的要求之间形成良性互动的关系，进而最大限度地激励风险资本家释放其人力资本的潜在价值。在哪里发表论文
其三，声誉激励。经济学从追求利益最大化假设出发，认为代理人追求良好声誉是为了获得长期利益，是长期动态重复博弈的结果。经济学声誉模型表明，声誉影响人的决策行为。经理市场上的声誉可以作为显性激励合同的替代物。对于风险资本家而言，个人声誉是其人力资本要素组成部分之一，良好的声誉有利于提升其人力资本价值，相反，会毁损人力资本价值。风险资本的融资活动，在很大程度上是风险投资者对风险资本家声誉的一种正面评价，风险资本家的声誉是对投资者资金安全性的保障。所以，对于那些在风险资本市场拥有良好声誉的风险企业家而言，其筹集风险资本更容易，而声誉的高低主要取决于风险资本家以往的业绩。风险基金运作效果好坏不仅影响现有的风险投资者利益，而且通过声誉激励机制的传播作用影响潜在的投资者对风险资本家的选择，进而对风险资本家形成有效的约束。 (2)风险资本投资阶段的人力资本财务激励与约束机制。风险资本投资阶段是实现风险资本增值的关键阶段。风险资本家对风险企业家人力资本的激励和约束对风险投资的成败尤为重要.其财务激励与约束机制包括:
第一，股票激励机制。在风险投资阶段，风险投资家是委托人，风险企业家是代理人。风险投资家为减少与风险企业家的代理冲突，广泛采用以股票赠与和股票期权为主要形式的报酬激励。在风险投资的高科技企业中，风险企业家或企业家团体的报酬是同企业业绩密切联系在一起的，企业家的工资收人通常低于其劳动力市场的价格。大部分收人是以潜在价值大大高于现金工资收人的股票方式支付。通常情况下，风险投资家要求股票或期权持有达到一定期限。这样创业者在短期离开时，就不会得到股份，进而增大其离职成本。另外，企业家的股票只有在企业业绩达到预定目标时才能兑现。如果企业未能实现预定目标，风险资本家可以通过连续的融资来稀释风险企业家的权益，使风险资本家与企业家利益实现了高度趋同，降低了委托代理关系中的道德风险。此外，在风险投资实践中国外常采用诸如次级普通股、幻觉股票计划、补偿和奖金计划及利润分享计划等激励机制。
第二，阶段性投资激励机制。风险企业家的人力资本内容主要涉及3类要素:发现某种潜在的市场获利机会、拥有某种核心技术及整合资源的能力。与物质资本相比，风险企业家人力资本具有价值识别的困难性，不可让渡性及非从属性。此外，与风险资本家的效用函数不同，风险企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益。企业家的非货币收益与企业规模密切相关，因而，风险资本家出于个人效用最大化动机的需要，有可能背离企业价值最大化的要求，投资于报酬低于投资者预期甚至净现值为负的项目。分阶段投资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家通过收集信息，监控企业进程，并保持定期退出低质投资项目的选择权。作为一种有效的激励和约束风险企业家人力资本的机制，一旦风险投资家发现任何有关未来回报的负面信息，该项目自新一轮融资起就可能被终止。由此会导致风险企业家的人力资本价值无法实现，风险资本可能被套牢，而阶段性投资能缓解套牢的问题。在哪里发表论文
第三，投资者退出权激励机制。投资者退出权是指投资者能及时退出有问题企业的权利。最常见的退出权是在风险投资活动中的赎回权(redemption)，即风险投资家在一定条件下直接从他所投资的企业中抽回投资而退出该企业的权利。赎回权实质上是一种看跌期权。当风险资本投资的企业业绩低于预期目标时，作为投资者的风险资本家为减少投资损失，以事先确定的价格将股权回售给被投资企业。当风险资本家行使赎回权时，一方面会使风险企业家实质运作资本的数量减少;另一方面通过资本市场的信息影响风险企业家后续阶段的资本筹集。
(3)风险资本退出阶段人力资本财务激励与约束机制。
风险投资追逐高收益，这与其所承担的高风险相对应。当它所扶持的企业发育成长到相对成熟的阶段，必须寻求退出出路，其退出方式主要有:首次公开上市(IPO);企业兼并收购;清算。当投资的风险企业达到了风险投资的收益预期时，一般会进行上市或企业间的并购，但由于风险投资承担着管理风险、市场风险等，投资成功率较低。当投资的风险企业经营状况不好，难以扭转局面、无法达到风险投资收益的预期时，一般进行清算。解散和破产进行清算可能是较好的减少损失的办法。风险资本不同的退出方式对人力资本具有不同的激励效应。在哪里发表论文
首次公开上市是风险资本退出的最佳方式，它在投资者与风险资本家之间、风险资本家与企业家之间构造了一种隐性激励合约。风险资本家的筹资能力主要取决于受所投资企业的投资回报率影响的声誉资本。声誉及其对融资的影响是近年来西方公司财务理论研究的重要课题。Dia- mond(1989)的理论研究表明，声誉在利用债务和权益资本市场方面有重要作用。风险企业成功上市通常给投资者带来比其他退出方式更高的回报。对于风险投资家而言，IPO在给其带来高额的货币收益的同时，也为其赢得了声誉资本。在所投资的企业中公开上市的越多，积累的声誉资本越多，相应地其在风险资本市场的融资能力会更强。由此，出于追逐声誉资本的动机，IPO会对风险资本家的人力资本形成一种激励效应。IPO也会对风险企业家产生激励效应。这是因为企业家的收人主要以股票或股票期权形式支付，会对风险企业家个人带来超出其他退出方式更高的货币收益;另外由于新股发行所带来的稀释效应以及风险投资家在 “锁定期”过后出售股票，会导致企业控制权的进一步稀释，这为风险企业家重新收回企业控制权提供了机遇。所以，出于效用最大化目的，潜在的IPO退出效应会激励风险企业家将企业培育成功并及早争取上市。
并购、清算退出有利于风险资本家尽快收回现金，在企业经营不善的情况下，还会对风险资本家提供一种有效的价值保全手段。但风险企业家会失去对企业的控制权，导致企业整体瓦解，进而引发企业家人力资本退出企业。
