试论上市高新技术企业高管人员持股与企业绩效关系实证分析
论文摘要：选取高新技术企业中颇具代表性的信息技术行业上市公司作为研究对象，采用分类比较和回归分析的方法，对其高管持股与公司绩效关系做实证分析。分析结果表明，奔司经营绩效与高管持股比例之间呈二次方曲线关系。当高管人员持股比例低于27．93％时，公司经营绩效与高管人员持股比例正相关。提出现阶段我国高新技术企业应积极实施股权激励。发表医学论文
论文关键词：上市高新技术企业；高管人员；公司绩效
在现代公司制企业中，由于委托一代理关系的存在，往往将高管人员的股权激励问题作为影响企业绩效的重要因素。针对高管人员持股与公司绩效之间的关系，国内外一些学者进行了定量的、实证的研究。早期研究结果是线性关系(Demsetz&Lehn)]“，即经理持股比例越高，公司绩效越好。其后的研究者认为这一关系表现为非线性形式(Mock、McConnell和Serves等)。Stulz首次以理论模型证明管理层持股与公司绩效呈非线性关系，公司绩效最初随着管理层持股比例的增加而增加，而后开始下降。Stulz认为，随着管理层股权的增加，因经营不善而被接管的可能性也会降低，而接管难度的增加反过来会强化管理层的不思进取。也就是说，管理层股权的增加在有利于增强股东监控动力的同时也可能会阻碍公司控制市场机制的有效发挥，从而降低公司绩效。 McConnell和Serves回归了Tobin’sQ与经理持股比例、经理持股比例平方的关系，发现Q值与经理持股比例显著正相关，而与经理持股比例平方显著负相关。Q值与经理人员持股比例在0—50％区间正相关。这一研究成果后来得到了较多的实践证实。
近几年来，我国学者也做了不少相关的实证研究。魏刚分析认为，行业因素影响上市公司高层管理人员的报酬水平，报酬水平和持股数量与公司的经营绩效不存在显著的正相关关系[st。周建波等认为，成长性机会较高的公司，公司经营绩效的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关，等等。
以上实证研究所采取的研究方法、样本选择各不相同，所得出的结论也不尽相同，甚至相互矛盾。那么我国高新技术企业的股权激励效果又会怎样?高管人员持股与公司绩效之间又会存在怎样的关系呢?本文采用分类比较和回归分析的方法，选取我国高新技术企业中颇具代表性的信息技术行业的上市公司作实证分析。发表医学论文
一、样本选择与数据来源
上市的高新技术企业相对来讲是实力较雄厚、运作较规范的大型企业或企业集团，其发展水平在一定程度上反映了中国高新技术产业的发展状况。由于2001年4月中国证监会对中国上市公司的行业分类进行了重新规定，增加了信息技术行业类别，但取消了高科技行业类别，叉由于受到上市公司年企业管理报披露信息的限制以及高新技术企业本身概念的模糊性，这给我们选取样本带来了一定的困难。本文选取高新技术企业中信息技术行业 2004年1月1日前上市的深沪两市A股上市公司作为样本，因为信息技术行业市公司占全部上市高新技术企业的50％强，具有一定的代表性，同时也可以消除行业差异因素对分析结果的影响。选取样本剔除了ST、PT公司和数据残缺、数据异常的公司，这样共获得65家样本公司。本文样本数据大都来源于巨潮资讯网 (W’WW．cn—info．com)公布的上市公司2004年年度报告。
二、变量选择
本文采取上市公司高层管理人员持股比例(MSR)作为自变量，即高层管理人员的总体持股数量占公司总股本的比例。上市公司年报中均披露了公司高层管理人员持股数量信息，这样的数据更易获得也更为真实。这里的高层管理人员包括公司年报中披露的董事长、蕈事、监事、总经理、副总经理和财务主管等(以下简称高管人员)。
本文选取每股收益(EPS)和净资产收益率(ROE)作为绩效评价指标。在我国当前证券市场价格存在较大失真的情况下，以市场指标如TobinsQ衡量公司绩效不太适宜。净资产收益率能综合反映企业获利能力，每股收益则是投资者常用的衡量投资效益的指标。它们都是上市公司在年度报告中非常重视的指标。
三、上市高新技术企业高管人员持股与公司绩效关系的描述性分析
统计结果显示，整个信息技术行业上市公司有近63％的公司高管人员或多或少持有公司股票。考虑公司规模差异以公司股票总数作为加权凶子，全部65家样本公司高管人员持股状况见表1，人均持股量的加权平均值为53186．87股，高管人员持股比例加权平均值为0．22％。我国高新技术企业高管人员持股无论是规模还是力度均高于一般上市公司。
另外，我们以人均持股数量(ROM)大于10000股为限将样本公司分为高管人员人均持股数量高与高管人员人均持股数量低两类作比较分析，结果见表2。从统计结果可以看出，各年份高管人员人均持股数量高样本组不论是净资产收益率还是每股收益均值都明显高于高管人员人均持股数量低的样本组，前者公司绩效明显好于后者，同样也高于整个行业的绩效水平。这说明公司高管人员持股数量多，他们的收入中有相当一部分来自股权收益，从而使他们的收益与公司的经营绩效联系起来，个人利益与公司利益趋于致，因此他们更有动力经营管理好公司，股权激励效果明显。但这也可能存在股权激励的选择性偏见，即一般来说，过去绩效较好、成长性较高、第一大股东选派董事较多的公司更愿意实施经营者的股权激励，且经营者持股的数量也较多(周建波等)。因此，两者之间的相同关系需要进一步验证。发表医学论文
四、上市高新技术企业高管人员持股比例与公司绩效关系的回归分析
当高管人员持有公司股份时，即拥有公司剩余索取权，一个形象的比喻是给他们戴上了“金手铐”，他们的收益与公司的经营绩效联系起来，从而使高管人员个人利益与公司利益紧紧地连在一起。我们通过以科学学与科学技术管理下三个回归模型考察我国高新技术企业上市公司经营绩效与管理层持股比例之间的关系。模型(1)大致考察公司绩效与管理层持股比例之间的相互关系。根据Mock等的研究结果，公司管理层持股比例与公司绩效之间存在一种曲线关系，为了考察这一非线性关系，我们又构造了模型(2)、(3)，分别加入了管理层持股比例的二次方变量和管理层持股比例的三次方变量。
式中，MSR为管理层持股比例，P为公司经营绩效，这里以三年平均每股收益作为绩效变量来考察公司的经营绩效，考为随机误差项。分析时剔除了高管人员未持股公司样本，共获得41家样本公司，运用SPsSforWindows回归分析，结果见表3。
从回归结果1可以看出，虽然高管人员持股比例与每股收益的相关系数Bl为正，在显著性水平为0．05的情况下，回归系数Bl通过t检验，同时，回归方程通过F检验，但是方程的调整判定系数AdjR太小，说明模型(s1)与数据的拟合度不好，线性方程没能适当地描述出上市公司经营绩效与高管人员持股比例的关系。模型(2)、(3)的AdjR都大大增加，说明曲线方程能更好地描述出高新技术企业上市公司经营绩效与高管人员持股比例的关系。但是模型(3)的回归系数均未通过t检验。模型(2)回归系数1、B2的显著性概率P=O．000<0．001，在显著性水平为0．001的情况下，模型(2)通过了 t检验和，检验，模型(2) 的回归效果最好。公司经营绩效与高管人员持股比例显著正相关，而与高管人员持股比例的二次方显著负相关，这与 McConnell和Serves的研究结果一致。由此得出高管人员持股比例与公司绩效关系的回归方程为：
由上述回归结果可得，在高管人员持股比例为0~27．93％之间，上市高新技术企业经营绩效与高管人员持股比例正相关，随着持股比例的增加，公司经营绩效也随之增加。当高管人员持股比例大于27．93％时，经营绩效将随着持股比例的上升而下降。需要指出的是，模型(1)、(2)、(3)的常数项均未通过t检验，说明存在其他控制变量，如公司内部股权结构、研发广告费比率以及外部证券市场效率等因素影响公司绩效，由于我们的研究目的并不是找出影响P的所有变量，在这里我们暂不作进一步的分析。
五、结论发表医学论文
实证分析表明，我国上市高新技术企业经营绩效与高管人员持股比例之问并不是简单的线性关系，而是表现为二次非线性关系，公司经营绩效与高管人员持股比例显著正相关，而与高管人员持股比例的二次方显著负相关。最初公司经营绩效随着持股比例的增加也随之增加。当高管人员持股比例大于27．93％B~，经营绩效将随着持股比例的增加而下降。现阶段，我国上市高新技术企业高管人员持股比例平均值仅为0．22％，高管人员人均持股数量高的公司经营绩效明显好于高管人员人均持股数量低的公司，还有必要积极实施股权激励，扩大高管人员持股比例，其激励对象范围也应扩大，不仅要包括高层管理人员，还应包括核心技术人员等关键员工。同时，回归结果显示要使股权激励真正发挥作用，必须改善我国上市公司的股权结构并完善职业经理市场和证券市场。
论文关键词：上市高新技术企业；高管人员；公司绩效
在现代公司制企业中，由于委托一代理关系的存在，往往将高管人员的股权激励问题作为影响企业绩效的重要因素。针对高管人员持股与公司绩效之间的关系，国内外一些学者进行了定量的、实证的研究。早期研究结果是线性关系(Demsetz&Lehn)]“，即经理持股比例越高，公司绩效越好。其后的研究者认为这一关系表现为非线性形式(Mock、McConnell和Serves等)。Stulz首次以理论模型证明管理层持股与公司绩效呈非线性关系，公司绩效最初随着管理层持股比例的增加而增加，而后开始下降。Stulz认为，随着管理层股权的增加，因经营不善而被接管的可能性也会降低，而接管难度的增加反过来会强化管理层的不思进取。也就是说，管理层股权的增加在有利于增强股东监控动力的同时也可能会阻碍公司控制市场机制的有效发挥，从而降低公司绩效。 McConnell和Serves回归了Tobin’sQ与经理持股比例、经理持股比例平方的关系，发现Q值与经理持股比例显著正相关，而与经理持股比例平方显著负相关。Q值与经理人员持股比例在0—50％区间正相关。这一研究成果后来得到了较多的实践证实。
近几年来，我国学者也做了不少相关的实证研究。魏刚分析认为，行业因素影响上市公司高层管理人员的报酬水平，报酬水平和持股数量与公司的经营绩效不存在显著的正相关关系[st。周建波等认为，成长性机会较高的公司，公司经营绩效的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关，等等。
以上实证研究所采取的研究方法、样本选择各不相同，所得出的结论也不尽相同，甚至相互矛盾。那么我国高新技术企业的股权激励效果又会怎样?高管人员持股与公司绩效之间又会存在怎样的关系呢?本文采用分类比较和回归分析的方法，选取我国高新技术企业中颇具代表性的信息技术行业的上市公司作实证分析。发表医学论文
一、样本选择与数据来源
上市的高新技术企业相对来讲是实力较雄厚、运作较规范的大型企业或企业集团，其发展水平在一定程度上反映了中国高新技术产业的发展状况。由于2001年4月中国证监会对中国上市公司的行业分类进行了重新规定，增加了信息技术行业类别，但取消了高科技行业类别，叉由于受到上市公司年企业管理报披露信息的限制以及高新技术企业本身概念的模糊性，这给我们选取样本带来了一定的困难。本文选取高新技术企业中信息技术行业 2004年1月1日前上市的深沪两市A股上市公司作为样本，因为信息技术行业市公司占全部上市高新技术企业的50％强，具有一定的代表性，同时也可以消除行业差异因素对分析结果的影响。选取样本剔除了ST、PT公司和数据残缺、数据异常的公司，这样共获得65家样本公司。本文样本数据大都来源于巨潮资讯网 (W’WW．cn—info．com)公布的上市公司2004年年度报告。
二、变量选择
本文采取上市公司高层管理人员持股比例(MSR)作为自变量，即高层管理人员的总体持股数量占公司总股本的比例。上市公司年报中均披露了公司高层管理人员持股数量信息，这样的数据更易获得也更为真实。这里的高层管理人员包括公司年报中披露的董事长、蕈事、监事、总经理、副总经理和财务主管等(以下简称高管人员)。
本文选取每股收益(EPS)和净资产收益率(ROE)作为绩效评价指标。在我国当前证券市场价格存在较大失真的情况下，以市场指标如TobinsQ衡量公司绩效不太适宜。净资产收益率能综合反映企业获利能力，每股收益则是投资者常用的衡量投资效益的指标。它们都是上市公司在年度报告中非常重视的指标。
三、上市高新技术企业高管人员持股与公司绩效关系的描述性分析
统计结果显示，整个信息技术行业上市公司有近63％的公司高管人员或多或少持有公司股票。考虑公司规模差异以公司股票总数作为加权凶子，全部65家样本公司高管人员持股状况见表1，人均持股量的加权平均值为53186．87股，高管人员持股比例加权平均值为0．22％。我国高新技术企业高管人员持股无论是规模还是力度均高于一般上市公司。
另外，我们以人均持股数量(ROM)大于10000股为限将样本公司分为高管人员人均持股数量高与高管人员人均持股数量低两类作比较分析，结果见表2。从统计结果可以看出，各年份高管人员人均持股数量高样本组不论是净资产收益率还是每股收益均值都明显高于高管人员人均持股数量低的样本组，前者公司绩效明显好于后者，同样也高于整个行业的绩效水平。这说明公司高管人员持股数量多，他们的收入中有相当一部分来自股权收益，从而使他们的收益与公司的经营绩效联系起来，个人利益与公司利益趋于致，因此他们更有动力经营管理好公司，股权激励效果明显。但这也可能存在股权激励的选择性偏见，即一般来说，过去绩效较好、成长性较高、第一大股东选派董事较多的公司更愿意实施经营者的股权激励，且经营者持股的数量也较多(周建波等)。因此，两者之间的相同关系需要进一步验证。发表医学论文
四、上市高新技术企业高管人员持股比例与公司绩效关系的回归分析
当高管人员持有公司股份时，即拥有公司剩余索取权，一个形象的比喻是给他们戴上了“金手铐”，他们的收益与公司的经营绩效联系起来，从而使高管人员个人利益与公司利益紧紧地连在一起。我们通过以科学学与科学技术管理下三个回归模型考察我国高新技术企业上市公司经营绩效与管理层持股比例之间的关系。模型(1)大致考察公司绩效与管理层持股比例之间的相互关系。根据Mock等的研究结果，公司管理层持股比例与公司绩效之间存在一种曲线关系，为了考察这一非线性关系，我们又构造了模型(2)、(3)，分别加入了管理层持股比例的二次方变量和管理层持股比例的三次方变量。
式中，MSR为管理层持股比例，P为公司经营绩效，这里以三年平均每股收益作为绩效变量来考察公司的经营绩效，考为随机误差项。分析时剔除了高管人员未持股公司样本，共获得41家样本公司，运用SPsSforWindows回归分析，结果见表3。
从回归结果1可以看出，虽然高管人员持股比例与每股收益的相关系数Bl为正，在显著性水平为0．05的情况下，回归系数Bl通过t检验，同时，回归方程通过F检验，但是方程的调整判定系数AdjR太小，说明模型(s1)与数据的拟合度不好，线性方程没能适当地描述出上市公司经营绩效与高管人员持股比例的关系。模型(2)、(3)的AdjR都大大增加，说明曲线方程能更好地描述出高新技术企业上市公司经营绩效与高管人员持股比例的关系。但是模型(3)的回归系数均未通过t检验。模型(2)回归系数1、B2的显著性概率P=O．000<0．001，在显著性水平为0．001的情况下，模型(2)通过了 t检验和，检验，模型(2) 的回归效果最好。公司经营绩效与高管人员持股比例显著正相关，而与高管人员持股比例的二次方显著负相关，这与 McConnell和Serves的研究结果一致。由此得出高管人员持股比例与公司绩效关系的回归方程为：
由上述回归结果可得，在高管人员持股比例为0~27．93％之间，上市高新技术企业经营绩效与高管人员持股比例正相关，随着持股比例的增加，公司经营绩效也随之增加。当高管人员持股比例大于27．93％时，经营绩效将随着持股比例的上升而下降。需要指出的是，模型(1)、(2)、(3)的常数项均未通过t检验，说明存在其他控制变量，如公司内部股权结构、研发广告费比率以及外部证券市场效率等因素影响公司绩效，由于我们的研究目的并不是找出影响P的所有变量，在这里我们暂不作进一步的分析。
五、结论发表医学论文
实证分析表明，我国上市高新技术企业经营绩效与高管人员持股比例之问并不是简单的线性关系，而是表现为二次非线性关系，公司经营绩效与高管人员持股比例显著正相关，而与高管人员持股比例的二次方显著负相关。最初公司经营绩效随着持股比例的增加也随之增加。当高管人员持股比例大于27．93％B~，经营绩效将随着持股比例的增加而下降。现阶段，我国上市高新技术企业高管人员持股比例平均值仅为0．22％，高管人员人均持股数量高的公司经营绩效明显好于高管人员人均持股数量低的公司，还有必要积极实施股权激励，扩大高管人员持股比例，其激励对象范围也应扩大，不仅要包括高层管理人员，还应包括核心技术人员等关键员工。同时，回归结果显示要使股权激励真正发挥作用，必须改善我国上市公司的股权结构并完善职业经理市场和证券市场。
